李立峰:把脉政策||股票质押新规落地在即,A股影响四方面

2018-03-05 00:23:02来源:李立峰作者:李立峰等

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主要观点

事件:2017年9月,沪深交易所,中证登联合发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(征求意见稿)》,就修订股票质押式回购交易业务规则向社会公开征求意见。2018年1月12日,《股票质押新规》正式发布,将于2018年3月12日正式实施。

一、《股票质押新规》的发布及实施,主要目的是规范场内股票质押的“融资门槛、资金用途、质押集中度、质押率”等四大方面。具体来看:1)股票质押式回购融入方不得为金融机构或其发行的产品,且停止小额股票质押业务(首次融资金额不得低于500万,后续每笔不得低于50万);2)融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理,禁止通过股票质押融资申购新股和买入股票;3)严控股票质押集中度(单只股票整体质押比例不超过50%。且单一证券公司、单一资管产品接受单只股票质押比例不得超过30%、15%);4)限制质押率,股票质押率上限不得超过60%。

二、A股几乎“无股不押”,股票质押总体规模达5.61万亿(占A股总市值的9.78%),行业分布集中在医药、地产、化工传媒等,个股质押比例大都低于10%。1)截止2月9日,A股中有3469只股票仍存在股票质押,占A股数量的99.4%,由此可见A股几乎“无股不押”;2)在5.61万亿的股票质押总规模当中,行业分布主要集中在医药、地产、化工、传媒,质押市值分别为5995亿、4465亿、3948亿、3728亿,占比分别为10.69%、7.06%、7.04%、6.65%;3)从个股质押比例分布来看,目前A股中质押比例低于10%的股票最多,共有1705只,占比为49.15%;质押比例超过30%的有695只,占比为20.03%。质押比例超过50%的有126只,占比为3.63%。

三、《新规》的出台表明监管层延续金融去杠杆、防控金融风险的监管方向。其实施将带来四大方面的影响。1)股票质押式回购融资规?;蚪鱿忠欢ǔ潭鹊南陆?。一方面,小额股票质押业务被禁止;另一方面,对质押比例和质押率的限制也将缩减股票质押式回购的融资规模;2)通过股票质押加杠杆买入股票的模式难以为继。新规禁止通过股票质押融资用于申购新股和买入股票,并且禁止金融机构或其发行的产品通过股票质押进行融资;3)单只股票市场整体质押比例不超过50%的规定将导致质押比例较高的个股无法进行新的质押融资,或对上市公司大股东的流动性产生一定影响;4)由于目前沪深两市平均质押率稳定在40%左右,因此新规中关于质押率不得超过60%的规定只对少数个股质押业务有一定影响,但整体影响或有限。

四、由于《新规》的实施采取新老划断的原则,并且存量业务中受《新规》影响的规模不大,加上监管层与市场积极沟通等。预计《新规》3月实施对市场的冲击相对有限。一方面,目前沪深两市质押比例主要集中在10%以下,超过50%的公司有126家,占比仅为3.63%;另一方面,沪深两市平均质押率稳定在40%左右,“质押率不得超过60%”的规定整体影响或不大。此外,2月3日,在沪深交易所最近联合举办的股票质押式回购业务的培训会上,监管层明确了《新规》中的十大重点问题,分别就“违约处置、到期处理、业务细则、过渡办法”等四个方面做了详细的讲解,在一定程度上减缓了市场对于《新规》的担忧。

风险提示:股票质押平仓风险,海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调等)、政策监管(金融去杠杆等)

报告正文

一、何为股票质押?

1.1 股票质押的基本要素

股票质押本质上是一种抵押贷款,具体是指出质人(公司股东)以其所持有的股票作为质押物向质押方(券商、银行等)融入资金,并定期支付利息。当出质人到期不能履行债务时,质押方可以依照约定将质押的股票进行处置,并就其所得优先受偿。

质押率和利率是反映股票质押的杠杆水平和融资成本的重要指标。类似于抵押贷款,在股票质押中,公司股东和质押方共同协商决定质押率和利率。其中,质押率是指股票质押融资的折扣率(即融资金额和质押股票市值的比值),反映了质押融资中的杠杆水平。而利率则是质押融资的资金成本。一般来说,主板、中小板和创业板公司的质押率分别为50%、40%和30%,而股票质押的利率普遍在5%以上。

在股票质押合约存续期间,为了防范违约风险,质押方会通过逐日盯市的方式,设定相应的警戒线和平仓线。具体来说,1)在履约保障比例达到警戒线时,质押方会要求公司股东进行补充质押;2)在履约保障比例达到平仓线时,股票质押合约提前解除,质押方有权处置质押的股票。一般来说,警戒线和平仓线分别为 160%和 140%(或者 150%和130%)。其中,履约保障比例=(初始交易证券市值+补充质押证券市值+质押证券的孳息(如送股、分红等)-部分解除质押的证券市值)/(融资金额+应付利息+其他费用)。

1.2 场内质押和场外质押

从业务模式来看,股票质押主要分为场内质押和场外质押。场内质押由券商主导,而场外质押由银行、信托等主导。场内质押业务于2013年正式推出(以《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》出台为标志),由于其标准化、便捷性等优点,近几年场内质押规??焖僭龀?,目前规模已超过场外质押规模。

在场内质押模式中,券商是主要的质押方,公司股东向券商提出股票质押申请,券商通过自有资金和资管产品进行资金融出,质押的股票直接在中证登进行登记结算。此外,场内质押的期限要求在3年以内。

在场外质押模式中,银行和信托等机构是主要的质押方。场外质押的具体业务模式与银行和信托贷款类似,并且质押期限并无特殊规定。但是,在场外质押模式中,股票质押双方需要在中证登柜台进行登记办理,所以场外质押业务流程相对场内质押来说更加繁琐。

二、股票质押的业务主体以券商为主,占比超过60%

股票质押的质押方主要有券商、银行、信托等机构,其中券商占比在60%以上。上市公司股票质押明细数据(以公告为准)为基础,我们统计了股东进行股票质押时的股票质押市值(以质押日当时价格计算)。在2013年前,股票质押业务主要集中在场外质押(银行和信托为主体)。2013年场内质押业务开通以来,以券商为主体的场内质押规模不断上升,目前占比超过60%。具体来说,2017年以券商为主体的股票质押市值为 2.32 万亿、以信托为质押方的规模为 0.54 万亿、以银行为质押方的规模为 0.53万亿。

三、股票质押的总体规模、行业分布和质押比例

3.1 A股几乎“无股不押”,股票质押总体规模达5.61万亿

截止2月9日,A股中有3469只股票仍有未解押的股票质押式回购,占A股数量的99.4%,由此可见A股几乎“无股不押”。从规模来看,以最新价格计算,A股中未解押股票质押市值达5.61万亿元,占A股总市值的9.78%。

3.2 行业分布集中在医药、地产、化工传媒

股票质押的行业分布主要集中在医药、地产、化工、传媒、电子机械,质押市值分别为5995.87亿、4465.82亿、3948.83亿、3728.88亿、3269.21亿、2851.62亿,占比分别为10.69%、7.06%、7.04%、6.65%、5.83%、5.08%。

3.3 质押比例大都低于10%

质押比例是指上市公司质押股票数占公司总股本的比重,反映公司股东(特别是大股东)的融资需求。从质押比例的分布来看,目前A股中质押比例低于10%的股票最多,共有1705只,占比为49.15%;质押比例超过30%的有695只,占比为20.03%。质押比例超过50%的有126只,占比为3.63%。

四、《股票质押新规》于3月12日正式实施,对A股总体影响有限

4.1 《股票质押新规》于3月12日正式实施

2017年9月,沪深交易所,中证登联合发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(征求意见稿)》,就修订股票质押式回购交易业务规则向社会公开征求意见。2018年1月12日,《股票质押新规》正式发布,《新规》(我们将《股票质押新规》简称为《新规》)将于2018年3月12日正式实施。

从内容上看,《新规》主要目的是规范场内股票质押的“融资门槛、资金用途、质押集中度、质押率”等四大方面。具体来看:1)股票质押式回购融入方不得为金融机构或其发行的产品,且停止小额股票质押业务(首次融资金额不得低于500万,后续每笔不得低于50万);2)融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理,禁止通过股票质押融资申购新股和买入股票;3)严控股票质押集中度(单只股票整体质押比例不超过50%。且单一证券公司、单一资管产品接受单只股票质押比例不得超过30%、15%);4)限制质押率,股票质押率上限不得超过60%。

4.2 监管层明确《股票质押新规》十大问题,《新规》对A股的总体影响有限

《新规》的出台表明监管层延续金融去杠杆、防控金融风险的监管方向。《新规》的实施将带来以下四大方面影响:1)股票质押式回购融资规?;蚪鱿忠欢ǔ潭鹊南陆?。一方面,小额股票质押业务被禁止;另外一方面,对质押比例和质押率的限制也将缩减股票质押式回购的融资规模;2)通过股票质押加杠杆买入股票的模式难以为继?!缎鹿妗方雇ü善敝恃喝谧视糜谏旯?a href='http://www.hkzhairen.com/gupiao/4166'>新股和买入股票,并且禁止金融机构或其发行的产品通过股票质押进行融资;3)单只股票市场整体质押比例不超过50%的规定将导致质押比例较高的个股无法进行新的质押融资,或对上市公司大股东的流动性产生一定影响;4)由于目前沪深两市平均质押率稳定在40%左右,因此《新规》中关于质押率不得超过60%的规定只对少数个股质押业务有一定影响,整体影响或不大。

由于《新规》的实施采取新老划断的原则,并且存量业务中受《新规》影响的规模不大,加上监管层与市场积极沟通,市场对于《新规》的担忧有所减缓。从《新规》的实际影响来看:一方面,目前沪深两市质押比例主要集中在10%以下,超过50%的公司有126家,占比仅为3.63%;另一方面,沪深两市平均质押率稳定在40%左右,“质押率不得超过60%”的规定整体影响或不大。此外,2月3日,在沪深交易所最近联合举办的股票质押式回购业务的培训会上,监管层明确了《新规》中的十大重点问题,分别就“违约处置、到期处理、业务细则、过渡办法”等四个方面做了详细的讲解,在一定程度上减缓了市场对于《新规》的担忧。

五、股票质押整体风险可控

5.1 影响股票质押风险的相关因素:市场行情、质押率和质押比例等

股票质押给市场带来的风险主要是平仓风险,影响平仓风险的主要因素有市场行情、质押率和质押比例等。市场急剧下跌在市场急剧下跌的情况下,股票质押的履约保障比例较低,股票质押面临平仓风险。而对于个股来说,质押率(杠杆率)越高个股的股票质押的风险越大。此外,一旦发生平仓风险,质押比例越高的个股容易形成较强的负反馈,受到的影响较大。

1)在市场急剧下跌的情况下,股票质押的履约保障比例较低,股票质押面临平仓风险。但是,股票质押触及平仓线时,质押方一般不会立即采取平仓措施。上市公司股东一般会补充质押、追加担保物、提前偿还等方式防范平仓风险。此外,上市公司也可以通过停牌等方式,防范股票质押平仓风险。数据上看,我们能看到在市场下跌情况下,上市上市公司进行补充质押公告次数也将快速上升。

2)质押率(杠杆率)越高个股的股票质押的风险越大。因为履约保障比例是最新质押资产价值与融资金额的比值,即:最新质押资产价值/(质押日质押市值*(质押率+利率))。所以质押率越高的个股,履约保障比例越低,更容易达到预警线和平仓线,遭遇平仓的风险越大。从目前沪深两市平均质押率来看,流通股平均质押率在40%左右,限售股平均质押率在33%左右。

3)质押比例较高的个股容易形成较强的负反馈。由于质押比例较大个股的质押规模相对较大,所以在平仓抛售的风险下,可能形成较强的负反馈效应(平仓→股价下跌→更多股票质押达到平仓线→进一步平仓),促使股价急剧下行。此外,个股质押比例较大说明大股东融资需求越大,所以在面临平仓风险时,大股东可能没有足够流动性去补充质押,防止强制平仓。

5.2 股票质押风险值得警惕,但客观上讲,当前风险整体可控

近期市场波动加大,股票质押风险值得警惕,但客观上讲,当前风险整体可控。截止目前,从上市公司公告数据来看,按最新价格(2月9日)计算,A股整体质押市值4.38万亿,相对质押日市值(按质押日市值计算,质押市值5.34万亿),目前A股股票质押市值下跌了-18.09%,距离下跌-30.9%的预警线和下跌-39.5%的平仓线还有一定距离。再考虑到存在补充质押的情况,我们认为目前股票质押风险整体可控。(假设质押率为40%、利率为8%、平均到期期限为1年、以及警戒线和平仓线分别160%和140%,那么达到警戒线的质押市值的下跌幅度应为-30.9%(=40%*(1+8%)*160%-1),达到平仓线的下跌幅度应为-39.5%(=40%*(1+8%)*140%-1))

行业来看,休闲服务、通信、计算机、军工传媒行业质押市值下跌幅度较大,股票质押风险相对较大。根据我们的估算,休闲服务、通信、计算机、军工传媒行业股票质押市值下跌幅度分别为 -32.90%、-31.76%、 31.74%、-30.16%、-30.09%。

六、个股分析

6.1 质押比例较高的个股

截止2月9日,质押比例排在前 20 的公司是:银亿股份、印纪传媒、藏格控股、供销大集、茂业商业、天夏智慧、美锦能源、建新矿业、九鼎投资、深大通、赫美集团、上海莱士、万通地产、天茂集团、金科文化、新光圆成、新疆浩源、猛狮科技、豫金刚石、泰禾集团。

6.2 质押市值较大的个股

质押市值(按0209价格计算)排在前 20 的公司是上海莱士、美的集团、顺丰控股、民生银行、康美药业、华夏幸福、巨人网络、中国平安、包钢股份、广汇汽车、??低?、万科A、银亿股份、三聚环保、康得新、泛??毓?、永泰能源、海航基础、新城控股、恒力股份。

风险提示:股票质押平仓风险,海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调等)、政策监管(金融去杠杆等)

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